Nog niet zo lang geleden heb ik de jaarrekening van Océ bekeken. In mijn gedachten zie ik u nu met herkenning knikken: ja zeker, dat is héél interessant. Het gaat namelijk niet zo goed met de onderneming. Daarin is Océ helaas niet uniek. En dat maakt het weer de moeite waard om eens wat beter te kijken. ‘Bottomliner’ als ik ben, zie ik meteen dat over 2007/2008 (gebroken boekjaar) maar heel weinig winst is gemaakt, en ook heel weinig geld is verdiend.

De nettowinst bedroeg bijna € 4 mln. Dit bedrag bestaat voor 134% uit belasting. Ik denk dat we op grond hiervan mogen zeggen dat Océ over 2008 een ‘break even’-resultaat heeft behaald. Het eigen vermogen is daarentegen gedaald, namelijk met € 32 mln. tot € 681 mln. Dat bedrag is een saldo van enerzijds ‘plussen’ in de sfeer van overige reserves en ingehouden winsten (dus iets van voorbije jaren) en anderzijds de ‘min’ door het (interim)dividend van € 56 mln. over 2008. Het vreemd vermogen is opgelopen met € 80 mln. De liquide middelen zijn desondanks teruggelopen met € 88 mln. Dat is op de balans zo ongeveer de enige echt substantiële desinvestering, en dat nu juist op een plek waar je die liever niet zou zien. Natuurlijk is dat veroorzaakt door een vrije geldstroom die 90% lager was dan vorig jaar, namelijk nog geen € 19 mln.

De pensioenverplichtingen zijn wél afgenomen (ca. € 25 mln.). Dat is heerlijk, maar het verbaast toch ook wel. De reële waarde van de fondsbeleggingen is in 2008 (tot 30 november) namelijk met bijna € 240 mln gedaald. Inmiddels een trimester verder, zal de waarde van de fondsbeleggingen niet meer de € 880 mln. zijn van balansdatum.

Voor Océ wordt 2009 een jaar van krimp: 1.200 arbeidsplaatsen minder; desinvesteringen van € 100 mln.; kostenbesparingen van € 80 mln. De vergelijking van 2007 met 2008 doet vermoeden dat Océ – in termen van ‘break even’-analyse – een relatief kleine veiligheidsmarge heeft (had) bij relatief hoge vaste kosten. Dan heb je weinig om op terug te vallen anders dan door te snijden in de organisatie. Zoals de Raad van Bestuur schrijft: ‘Alles, wat in ons vermogen ligt om een positief resultaat te bereiken, zullen wij doen’.

Het zijn geen opwekkende cijfers. De beleggers hebben dat gezien. En zoals gebruikelijk hebben zij niet gewacht op het jaarverslag. Al op balansdatum was de beurswaarde zeer veel lager dan de boekwaarde van het eigen vermogen: afgerond € 300 mln. tegenover de boekwaarde van € 680 mln. In de eerste week van maart 2009 was de beurswaarde al weer bijna gehalveerd: ongeveer € 160 mln. Vroeger zouden analisten misschien hebben gezegd dat het aandeel dus is ondergewaardeerd. Tegenwoordig weten we beter: de rendementseis wordt niet gehaald.

Hoe zou de economische balans eruit zien? Aannemende dat de leningen marktconform zijn geprijsd, zou de waarde van het vreemd vermogen (zonder geïnduceerd vreemd vermogen) bijna € 1.100 mln. bedragen (zonder saldering met fondsbeleggingen zal de pensioenverplichting het vreemd vermogen optillen tot ongeveer € 2 mld.). De waarde van het eigen vermogen zou € 160 mln. zijn, en dus zou de ondernemingswaarde afgerond € 1.260 mln. bedragen (= 1.100 + 160). Dat is ongeveer de helft van het huidige balanstotaal. Dat geeft toch de indruk van een andere dimensie. Geeft de jaarrekening dan wel een getrouw beeld, zo ja, waarvan? Is – met krimp als strategie om te overleven – de continuïteit bedreigd? Krijgen alle belanghebbenden (financiers; pensioengerechtigden) naar verwachting alles waar zij recht op hebben? Eigenlijk is de vraag heel eenvoudig. Met IFRS moet fair value worden toegepast. Maar dat geldt niet voor het eigen vermogen? Is dat niet héél vreemd? Het zou zo eenvoudig zijn om een portie badwill in de balans op te nemen. Gewoon ook het eigen vermogen impairen. Leuker kunnen we het niet maken.