Ik heb in 2008 geschreven dat het vermogen dat in het renovatieproject is geïnvesteerd, nauwelijks economische waarde heeft. Ik heb toen berekend dat die last een schade betreft van bijna € 200 mln.

Stel dat € 200 mln. aan uitgaven is geactiveerd. Bij een gebruiksduur van 30 jaar zou je zo’n € 6 mln. per jaar moeten afschrijven/terugverdienen. Dan heb je nog € 20 mln. restwaarde ook. Het vervelende is dat je dan toch elk jaar een kostenpost hebt van € 6 mln., terwijl de contante waarde daarvan – inclusief de restwaarde van € 20 mln – bij een kostenvoet eigen vermogen unlevered van 15% op jaarbasis (zeker niet te hoog voor zo’n risicovol project) niet hoger is dan € 40 mln. Dat is nogal een gat met de geïnvesteerde € 200 mln. Maar we vergeten de rente over het geïnvesteerd vermogen. Dat is contant gemaakt dus € 160 mln. In het 1e jaar € 30 mln, jaarlijks afnemend met € 0,9 mln. Nu is het leuke dat die rente – mits gefinancierd met eigen vermogen – niet wordt betaald en dus bij de winst wordt geteld. Dat is terugverdienen?

Je zou ook bijvoorbeeld € 150 mln. kunnen financieren à 7%. Dat heeft op de totale vermogenskosten – volgens Modigliani & Miller – geen invloed. Maar het levert een belastingvoordeel op. Bij 25% vennootschapsbelasting en onder de voorwaarde dat er voldoende fiscale winst wordt gemaakt, levert dit een taxshield op met een waarde van € 13,5 mln. Daar staat dan tegenover dat de winst verlaagd wordt met de betaalde rente. In het eerste jaar is dat € 10,5 mln minder winst. Bovendien is er in principe een jaarlijks gelijkblijvende aflossing van € 5 mln. De liquiditeit wordt in dat geval dus belast met ruim € 15 mln.

Wanneer je de winst wil maximaliseren, moet je met 100% eigen vermogen werken. Wanneer je de waarde wil maximaliseren kun je door vreemd vermogen een taxshield verdienen, maar dan zit je vast aan te betalen rente en aflossingen. Ik denk dat in dit geval wordt gestreefd naar winstmaximalisatie. Die winst zal niet gelijk zijn aan het geëiste rendement. Maar dit project is niet beursgenoteerd. Dus de koersdaling van het geïnvesteerde eigen vermogen – die het gevolg zou zijn van het feit dat de rendementseis niet wordt gehaald – wordt niet zichtbaar. Geen haan zal daar naar kraaien.

Mij kwam namelijk een prachtig hardcover boekwerk onder ogen – ongeveer 40 bij 30 cm – met schitterende foto’s van het schip. Een juweeltje, dat boek. Een (soort) brochure. Met daarin de volgende financiële gegevens. Jaarlijkse Opbrengst Hotel/Catering vast circa € 5 mln. en variabel circa € 2 mln = ruim € 7 mln. (cursivering JG). Opbrengst Exploitatie overig ruim € 5 mln./jaar. Vanaf 2013 opbrengst Casino ruim € 5 mln./jaar. Totale opbrengst ex Casino ruim € 12 mln./jaar. Kosten ruim € 2 mln./jaar. De netto-inkomsten zijn gekapitaliseerd tegen 8,25% (nog niet geleerd van de crisis dat risico moet worden vergoed). Een hypothecaire lening van 50%.

De aanvankelijke omzet (NB: niet winst of vrije geldstroom) genereert volgens Woonbron een waarde van € 170 mln. Gefinancierd met € 85 mln. eigen vermogen en € 85 mln. vreemd vermogen. Die ontbrekende € 30 mln. zijn dus al weg. En de uitgaven worden niet contant gemaakt. En afschrijvingen zijn er niet? 8,25% is veel te weinig. Als risico’s worden genoemd: inkomsten uit Casino; tegenvallende bezoekersaantallen; exploitatie is nog niet gestart. Oh ja, Woonbron treft een ‘flinke voorziening’. Woonbron wil 20% houden. U kunt porties van 10% kopen à € 8,5 mln. ‘Met een verwacht rendement van ruim 10%’. Na het vertillen komt nu het tillen. Toezichthouders, dit zou oplichterij zijn als het er niet zo dik bovenop lag. Ook dat lukt niet.